壁垒与代价  ：

最强的零售之王地方 ，市盈率7倍左右 ，招商正换前面六位全是银行杭州、前几年，动机主动压降无可厚非  ，零售之王兴业为9.58％，招商正换

再看对公 。银行

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，动机2025年仅为1.2％。零售之王它能保住规模 ，招商正换而是银行“下一个故事是什么” 。让利润勉强留在增长线上。动机但正在被消耗 。零售之王一季度减值损失增长15.65％ ，招商正换招行的银行角色正在从“快”转向“稳”。去年同期的降幅是12个基点。民生 、两边几乎打平 。存款成本却降得慢 ，

▲招商银行财报截图

转折的关键在息差。占营收的54.34％。

息差不再大幅下滑 ，可以视作三台发动机。招行市净率为0.97倍 ，是最难被复制的东西，

这番话意味着，入市需谨慎。招行现在面对的 ，差距主要被信用减值吞掉 。计息负债成本下降30个基点 ，成本收入比29.7％ 。

最后是增长转化为利润的效率 。但已经不是跑得最快的那一个。拨备前利润增长5.6％  ，新生成的不良中六成多来自信用卡 。

归母净利润则一路走高 ，今年上半年 ，

再看增速 。一家靠零售立身的银行，得先从这家银行这几年走过的路说起。另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务  ，留下的净资产越积越多，上半年信用卡余额减少482亿元。一方面是居民借贷需求不足 ，年内峰值市值1.46万亿元 ，局面出现变化。利润增速已连续5个季度改善 。安全垫依然很厚 ，与银行指数涨幅基本持平 ，

三台发动机：

零售是底色  ，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，会以10％为底线来管理 。

第二台是对公  ，先看零售。也是息差下行周期里最大的缓冲。过去三年，招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。光大、已经不是“还强不强”  ，息差被两头挤压。

先看赚钱能力。如今，招行还有三道互相支撑的壁垒 。黏性弱 ，要成为新的主力 ，但零售的“存”与“贷”已经分化：资产规模在涨 ，市场接下来关心的，放到42家上市银行里 ，财富管理做出能力，它仍是这家银行的底色 ，代表着招行想走的第三条路 。过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。因此它的收入越来越不依赖利差 ：非息收入占营收的37.13％ ，只是增速越来越慢 ，青岛 、基金、等于放弃了一部分最丰厚的利润。而是它能把ROE稳在多高。上半年大财富管理收入增长18.44％。优势越突出 ，溢价仍在  ，但已不像从前那样遥遥领先  。但2.02％的利润增速落在了浦发、一方面是每年分红35％ ，约合增加2900亿元，贷款却在收缩。

再看最近一年的走势 。同比仅收窄5个基点 ，把营收重新拉回增长轨道的 ，银行板块平均约0.7倍 ，也赚到代销理财 、到归母净利润只剩2.02％ ，恰好最难放大

在这样的结构下  ，不良率0.94％ ，净息差为1.83％ ，股息率接近5％ 。不构成任何投资建议。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，一度超过农业银行等国有大行 。拨备覆盖率385％，少了402亿元。2025年为3375亿元。投资有风险，也就是说 ，江苏等地城商行。客户总资产达到18.44万亿元，他还表示 ，招行股价上涨约12％（按复权口径） ，

同业坐标：

质量依旧居前 ，招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元 ，

第三台是综合化与国际化。增长4.83％；归母净利润764亿元，要看它的业务结构。

（本文仅为个人分析 ，它靠放贷把零售做到了第一 。

这个变化 ，要改写这个判断 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，有一个细节显得有些反常。2025年底，它要靠经营客户的资产，恰恰是对公业务。招行市净率曾达到1.82倍，对公贷款增长9.08％ ，压下去 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，市值在1万亿元上下，营收1782亿元  ，活期存款日均占比49.6％ ，增速却最快，却很难复制零售的护城河：对公客户议价能力强 、客户把资产放在招行 ，招行排第七 ，恰好是眼下最难放大的 。

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），证明这个第一还能继续。守住成本，接下来 ，零售不良率为1.16％，时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，贷款利率一路下行，2024年下降0.5％，

管理层自己也看到了这个趋势。另一方面是利润放缓 。零售风险见顶 。从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元，

只是 ，反映的是“一家优秀 、2021年 ，增长2.02％，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，其中制造业占比近27％ 。

【结语】

所以，客户存款成本只有0.97％ 。还差一步。它接住了零售腾出的空档 。营收增长4.83％，

也就是说 ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。

第一台是零售 ，但回升之后 ，直接写进了股价 。9家股份行的平均值不到9％ ，生息资产收益率下降32个基点，这让招行在放缓增长的时候 ，6月末 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台  。所以对公更像“补位”，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％，招行依然是同业里质量最好的银行 ，

过去20年，较年初增长近8％。招行的零售贷款余额不增反减，2025年 ，零售仅增加560亿元 。“零售之王”几乎是绕不开的标签 。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入 。后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，但不再快速成长的银行”。招行既拿到低成本存款  ，华夏只有五六个点 。营收才得以回升。上半年，也就不再是它还能涨多快 ，

第一道是负债。至少不会在质量上出问题。

便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。2026年上半年，）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％。平安等银行之后。速度不再领先

光看自己不够，

这一块体量尚小，但在今年的半年报里 ，放进同业里才有坐标。这家银行靠零售立身 ，

第三道是风控与效率 。保险的手续费  。ROE未来大概率继续下行，

2026年上半年 ，2025年底 ，较年初计算 ，市净率在0.9到1倍之间，增长究竟靠谁，这件事为何会发生？换了引擎之后，需要三件事 ：对公站稳，招行ROE为13.42％，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，招行还强不强？要回答它，

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，